โครงสร้างการถือหุ้นแบบปิรามิด (Pyramid Ownership Structure) คืออะไร ?

การถือครองหุ้นของบริษัทจดทะเบียนเป็นสิ่งสำคัญที่แสดงให้เห็นถึงอำนาจของผู้ถือหุ้นที่มีต่อกิจการของบริษัท โดยผู้ถือหุ้นหลักซึ่งถือเป็นกลุ่มที่มีสิทธิ์ในการควบคุมหุ้นสูงกว่าผู้ถือหุ้นรายย่อยอื่นๆ มักมีอิทธิพลในการตัดสินใจทางธุรกิจการกำหนดนโยบายต่างๆ ของบริษัท และการเลือกตั้งคณะกรรมการบริษัท ดังนั้น การเข้าใจโครงสร้างการถือหุ้นของบริษัทจดทะเบียน นอกจากจะช่วยในการใช้วิเคราะห์ธุรกิจ และประกอบการตัดสินใจลงทุนแล้ว ยังช่วยให้นักลงทุนเข้าใจถึงพฤติกรรมด้านการกำกับดูแลกิจการและการดำเนินงานของบริษัทได้ดียิ่งขึ้น และสามารถใช้เป็นแนวทางในการปกป้องสิทธิประโยชน์ของผู้ถือหุ้นในฐานะเจ้าของกิจการในด้านการกำกับดูแลกิจการที่ดีได้อีกด้วย

หากมองในแง่ของการดำเนินธุรกิจ การถือหุ้นในลักษณะปิรามิดถือเป็นการทำให้บริษัทหลักมีความเป็นเจ้าของในบริษัทย่อยมากขึ้น รวมทั้งมีอำนาจในการตัดสินใจและการควบคุมในระดับต่างๆ ของบริษัทย่อยมากขึ้นด้วย การถือหุ้นลักษณะดังกล่าวอาจถือเป็นเรื่องปกติสำหรับบริษัทที่มีโครงสร้างทางธุรกิจที่ซับซ้อน หรือธุรกิจที่มีขนาดใหญ่ อย่างไรก็ตาม หากพิจารณาตามแนวปฏิบัติด้านการกำกับดูแลกิจการ (Corporate Governance : CG) ที่ดี ซึ่งจะพิจารณาในแง่ของอำนาจในการควบคุมกิจการ (degree of control) ของกลุ่มผู้ถือหุ้นรายใหญ่เป็นหลัก จะมองว่าโครงสร้างการถือหุ้นของบริษัทที่มีความซับซ้อน อาจส่งผลให้กลุ่มนักลงทุนทั่วไป เช่น ผู้ถือหุ้นรายย่อย หรือนักลงทุนสถาบัน ยากที่จะเข้าไปท้าทายกลุ่มผู้ถือหุ้นรายใหญ่เพื่อปรับเปลี่ยนโครงสร้างของคณะกรรมการผ่านกลไกของตลาดทุนได้ 

จากตัวอย่างทางซ้ายมือ คือ กรณีการถือหุ้นแบบปิรามิด โดยสายของผู้ถือหุ้นรายใหญ่ (Controlling Shareholder) ซึ่งในกรณีนี้คือ Family สามารถทำการควบคุม (degree of control) บริษัท A โดยตรง หรือ control ทางอ้อมผ่านบริษัท B ก็ได้ ดังนั้น หากผู้ถือหุ้นรายย่อยของบริษัท A ต้องการปรับเปลี่ยนโครงสร้าง CG ของบริษัท โดยเปลี่ยนโครงสร้างคณะกรรมการ กลุ่มของผู้ถือหุ้นรายย่อยต้องเรียกประชุมวิสามัญผู้ถือหุ้น (EGM) เพื่อหารือเรื่องการปรับเปลี่ยนโครงสร้าง ซึ่งจะทำได้ยากในการระดมคะแนนเสียงผ่านตลาดหุ้นให้เพียงพอที่จะจัดการประชุม EGM เพื่อทำการเปลี่ยนแปลงโครงสร้างการกำกับดูแลกิจการของบริษัทได้ โดยกลุ่มของผู้ถือหุ้นรายใหญ่อาจใช้โครงสร้างการถือหุ้นแบบนี้เพื่อที่จะ control กิจการที่อยู่ในกลุ่มธุรกิจของตนเอง หรือในกรณีนี้กลุ่ม Family สามารถใช้อำนาจในการควบคุมกิจการผ่านการออกเสียง (Voting Rights) ได้ ซึ่งผู้ถือหุ้นที่มีการถือหุ้นทางอ้อมในลักษณะนี้ จะสามารถออกเสียงในที่ประชุมได้มากกว่าผู้ถือหุ้นรายอื่น และสามารถใช้อำนาจในการเข้าควบคุมกิจการ เพื่อให้เกิดประโยชน์สูงสุดแก่ตนเอง การถือหุ้นในลักษณะปิรามิดจึงอาจมีแนวโน้มที่จะก่อให้เกิดการควบคุมบริหารกิจการที่ไม่สอดคล้องกับหลักธรรมาภิบาลที่ดีได้

จากผลการสำรวจตามโครงการสำรวจการกำกับดูแลกิจการบริษัทจดทะเบียน (Corporate Governance Report of Thai Listed Companies : CGR) และการประเมิน CG ในระดับอาเซียนตามเกณฑ์ ASEAN Corporate Governance Scorecard (ACGS) จากฝ่ายวิจัยและพัฒนา สมาคมส่งเสริมสถาบันกรรมการบริษัทไทย (Thai IOD)  ในรอบ 5 ปีที่ผ่านมา พบว่า แม้จะมีจำนวนบริษัทจดทะเบียนไทยน้อยกว่า 20% ที่มีโครงสร้างการถือหุ้นแบบปิรามิด แต่ในแง่การส่งเสริมการกำกับดูแลที่ดีอย่างยั่งยืนนั้น แนวทาง CG ทั้งในระดับประเทศและสากลต่างสนับสนุนและให้ความสำคัญกับเรื่องการให้สิทธิต่อผู้ถือหุ้นอย่างเท่าเทียมกัน และโครงสร้างการถือหุ้นของบริษัทที่มีกลไกในการป้องกันการครอบงำกิจการ (takeover defense) เช่นเดียวกับที่ได้อ้างอิงไว้ในกรอบการกำกับดูแลกิจการของ OECD (G20/OECD Principles of Corporate Governance (2023)) โดย OECD มองว่าบริษัทที่มีโครงสร้างการถือหุ้นแบบปิรามิด รวมไปถึงโครงสร้างการถือหุ้นแบบไขว้ จะทำให้ผู้ถือหุ้นสามารถใช้สิทธิควบคุมบริษัท (control or voting rights) ที่ไม่สัมพันธ์กับส่วนของความเป็นเจ้าของกิจการที่มีในบริษัท (ownership or cash flow rights) ได้ โดยในส่วนของการประเมิน CGR จะพิจารณาให้คะแนน Poor สำหรับบริษัทที่มีโครงสร้างแบบปิรามิด ในขณะที่การประเมิน ACGS จะมีความเข้มข้นกว่าโดยการหักคะแนนในรูปแบบ Penalty

โดยสรุป การมีโครงสร้างผู้ถือหุ้นตามแนวทางที่ส่งเสริมการกำกับดูแลกิจการที่ดี จะมีหุ้นสามัญที่มีสิทธิออกเสียงแบบone-share-one-vote และมีความเป็นเจ้าของที่สมดุลที่สิทธิในการควบคุมบริษัท (voting rights) มีความสัมพันธ์กับส่วนของความเป็นเจ้าของกิจการ (cash flow rights) ไม่มีการควบคุมที่มากเกินไปโดยบุคคลกลุ่มใดกลุ่มหนึ่ง การกำหนดนโยบายและกรอบการดำเนินงานที่มีความโปร่งใส ชัดเจน สิ่งเหล่านี้ถือเป็นพื้นฐานสำคัญที่จะทำให้บริษัทมีโครงสร้างที่แข็งแกร่ง และช่วยลดความขัดแย้งในการบริหารจัดการได้อย่างมีประสิทธิภาพ

อรกานต์ จึงธีรพานิช
Assistant Manager – R&D Management and Advocacy
สมาคมส่งเสริมสถาบันกรรมการบริษัทไทย (Thai IOD)